蔚來汽車 在加入蔚來前，CFO奉瑋是怎么看蔚來的

11 月 18 日，蔚來發(fā)布公告，宣布奉瑋加入公司并擔(dān)任首席財務(wù)官 CFO 。算算時間，奉瑋已經(jīng)在蔚來工作兩天了。

在公告中，李斌表示：「我代表蔚來董事會和管理團(tuán)隊歡迎奉瑋的加入。他在財務(wù)和企業(yè)運(yùn)營方面的豐富經(jīng)驗(yàn)，以及在行業(yè)研究領(lǐng)域的杰出成就，使他成為領(lǐng)導(dǎo)蔚來財務(wù)團(tuán)隊的人選。奉瑋對汽車行業(yè)有著非常深的洞察，我相信他的加入將成為蔚來實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)不可或缺的力量?！?/p>

作為原中金公司研究部董事總經(jīng)理、汽車和零部件行業(yè)首席分析師，奉瑋在汽車投資分析圈赫赫有名，屬于那種分析師拿到手軟的分析師。他本科是清華大學(xué)汽車工程系，隨后拿了清華大學(xué)和亞琛工業(yè)大學(xué)汽車工程系的雙碩士，畢業(yè)后曾就職于全球汽車零部件公司采埃孚，負(fù)責(zé)供應(yīng)鏈管理和市場研究工作，歷時六年。2010 年，奉瑋從制造業(yè)轉(zhuǎn)行至金融業(yè)，在光大證券研究所負(fù)責(zé)汽車行業(yè)分析。三年后，奉瑋跳至中金公司，一直呆到2019 年 11 月。因此，在這樣一個「困難」時刻「跨行」加入，讓大家對奉瑋有期待有質(zhì)疑甚至還有陰謀論。他能否幫助蔚來在融資、戰(zhàn)略、成本控制上短期顯現(xiàn)效果，也是大家高度關(guān)注的焦點(diǎn)。而談及奉瑋，就不得不提他此前出具的多份蔚來研報。除了九月的《與時間賽跑，重塑商業(yè)模式》，還有宣布入職蔚來前正好一個月、10 月 17 日 發(fā)布的《蔚來汽車如何才能起死回生？》。

今天，就讓我們來看看奉瑋在加入前是怎么看蔚來的？

• 蔚來的大風(fēng)險：ES6 銷量及融資不達(dá)預(yù)期

誠如研報標(biāo)題所言——蔚來汽車如何起死回生？研報在大勢上判斷，蔚來目前處于困難時期，給出的結(jié)論是：「公司未來營收端壓力較大，短期自我造血能力有限，面臨商業(yè)模式重塑等問題，但目前我們暫時維持 2019e/2020e/2021e 虧損預(yù) 測 113.4/84.5/66.4 億元，并暫時維持中性評級和 2.5 美元目標(biāo)價?！苟诳傉撜劶帮L(fēng)險時則認(rèn)為蔚來的大風(fēng)險是「ES6 銷量不達(dá)預(yù)期，融資進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。 」

上面這張圖，是奉瑋對蔚來截至2021年的財務(wù)預(yù)估。

從表中來看，他認(rèn)為蔚來的營業(yè)收入會保持在 45% 以上的增長水平，虧損則會呈現(xiàn)出逐年較大幅度下降的趨勢。尤其值得注意的平均凈資產(chǎn)收益率會在 2021 年出現(xiàn) 519.5% 的正增長，而在此前，都是負(fù)值。

• 蔚來的無形資產(chǎn)是利是弊？

在研報中，奉瑋提出了一個重置成本的模型，非常特別并以此解釋了蔚來的股價波動。在「價格與價值」這一章節(jié)中，奉瑋提出蔚來的重置成本=公司的凈資產(chǎn)+公司的無形資產(chǎn) ?！溉绻覀儼盐祦淼牡撞渴兄岛唵蔚韧谖祦淼闹刂贸杀?，那么蔚來的底部市值與凈資產(chǎn) 之間的差值就是蔚來的無形資產(chǎn)。換言之，與全球眾多車企的低估值相比，蔚來較高的 PB 估值可以理解為蔚來用成立以來累計虧損的 220 億元人民幣換來了難以簡單度量的無形 資產(chǎn)，而無形資產(chǎn)的難以度量也可以解釋蔚來股價的大幅波動。」奉瑋認(rèn)為，蔚來的無形資產(chǎn)主要可以分為以下三類: 1) 品牌價值與客戶關(guān)系；2) 企業(yè)文化與公司組織；3) 專利與技術(shù)。 

但是，蔚來優(yōu)先打造無形資產(chǎn)的發(fā)展戰(zhàn)略，對于公司的經(jīng)營會帶來弊端:難以計量;皮之不存，毛將焉附，并使得蔚來在債權(quán)融資上面臨更大的困難。蔚來的可轉(zhuǎn)債價格伴隨股價下跌，目前隱含的純債利率已經(jīng)達(dá)到 40% 左右，體現(xiàn)了債權(quán)人對蔚來償債能力的擔(dān)憂。?

• 蔚來的三大問題

這些擔(dān)憂，體現(xiàn)在下面三個問題當(dāng)中。1、在營收端未來兩年壓力很大的情況下，公司產(chǎn)品卻出現(xiàn)真空期。奉瑋認(rèn)為，促進(jìn)銷量是蔚來發(fā)展的必由之路。但公司面臨將持續(xù)到 2H2021 的車型真空期，直到下一代平臺 NP2 相關(guān)車型發(fā)布。在真空期內(nèi)僅有基于目前 NP1 平臺的車型發(fā) 售(ES8/6，和衍生版本)，這使得該平臺車型銷量變得尤為關(guān)鍵。2、三費(fèi)環(huán)比增高，短期造血能力有限。公司單季度研發(fā)和銷管費(fèi)用為13.0/14.2 億元，同比增長 70.0% /48.6%;折合單月看，一季度單月費(fèi)用約為 8 億元，而二季度增長至 9.1 億元。 二季度公司收入環(huán)比下滑 7.5%，疊加電池召回，致使單季度歸母 凈虧損 33.1 億元，較一季度擴(kuò)大 25.2%。此外，公司資產(chǎn)負(fù)債率 快速攀升至 97.5%，流動比率降為 0.97。向前看若按照 2020 年銷 售 3.4 萬輛、單車 30 萬元售價、20%左右毛利率水平來估計，亦 難以支撐高昂的三費(fèi)費(fèi)用，預(yù)計公司短期自我造血能力有限。 

3、融資速度、現(xiàn)金流進(jìn)入 2019 年，蔚來進(jìn)入比拼融資速度與流出現(xiàn)金之間的比賽，同時還需照顧消費(fèi)者和供應(yīng)商對公司的信心 (分別影響營收增速和營運(yùn)資本)。因此，他認(rèn)為蔚來如果融資進(jìn)度緩慢，必將影響 2020 年的正常運(yùn)營。他寫到，蔚來公司中報披露在手現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、受限制現(xiàn)金、短期投資共計 34.6 億元，若 2 億美元可轉(zhuǎn)債認(rèn)購?fù)瓿啥嗲f國投方融資未有顯著進(jìn)展，則在年底附近現(xiàn)金流壓力就會加大，這也正是市場對公司的擔(dān)憂。

• 取舍：短期做營銷服務(wù)見長的車企

那么，蔚來怎樣才能走出當(dāng)下的困境？奉瑋提出了「有所取舍:做營銷服務(wù)見長的車企，而非科技型車企 」的策略。在研報中，他寫到，蔚來將其絕大部分的資源都投入到了微笑曲線的兩端(研發(fā)和營銷)，而弱化了制造生產(chǎn)。 以結(jié)果導(dǎo)向來看，蔚來在市場營銷端已經(jīng)成功建立了較高的品牌知名度、較好的車主黏度和良好的服務(wù)口碑。在研發(fā)端，公司也已經(jīng)推出了第二款車型 ES6 和具有 L2 級別自動 駕駛功能的 NIOPilot，但現(xiàn)金消耗速度過快。 

因此，雖然在微笑曲線兩端的持續(xù)投入將為蔚來建立護(hù)城河，但在現(xiàn)金流緊張的當(dāng)下，蔚來需要收縮戰(zhàn)線，有所取舍。

位于番禺長隆的NIOSPACE在營銷端，奉瑋提出蔚來需要在保障服務(wù)的前提下，更多依托第三方資源將渠道下沉。他更寫到，蔚來已經(jīng)意識到以自有資金持續(xù)建設(shè) NIOHouse 或不可持續(xù)，在高杠桿率下公司選擇依靠第三方資金將渠道下沉，撬動更廣的市場覆蓋面(公司計劃在 19 年底百城開設(shè) 200 家 NIOSpace，由合作方投資建設(shè)、由蔚來進(jìn)行人員管理)，這意味著公司正在重塑直銷的商業(yè)模式，尋求多方幫助。 

而在研發(fā)端，蔚來需要避免成為研發(fā)投入巨大的科技型車企，而是應(yīng)該聯(lián)合產(chǎn)業(yè)鏈一起共擔(dān)風(fēng)險。 這一點(diǎn)，我們近也在蔚來和 Mobileye 的合作中有所感受。

• 關(guān)鍵：做簡配推出更低售價車型促進(jìn)銷量

而當(dāng)下，他認(rèn)為蔚來需做的是推出更低售價新車型以促進(jìn)銷量，從而實(shí)現(xiàn)正向循環(huán)。簡單說就是：蔚來第三款車一定要將價格下探。

奉瑋說，蔚來的高端品牌定位清晰，在銷量承壓的時候仍然堅持官方指導(dǎo)售價不變來維系品牌高度，但是在傳統(tǒng)豪華車企折扣率擴(kuò)大的環(huán)境下，ES8/6 的性價比相對有所降低。

他認(rèn)可蔚來的品牌和對現(xiàn)有車型的定價策略，但也認(rèn)為蔚來第三款基于 NP1 平臺的車型，需要進(jìn)一步將價格下探：不僅是為了獲得更廣闊的消費(fèi)者群體，更是與其他豪車品牌保持同步。 那怎么實(shí)現(xiàn)價格下探？奉瑋的意見是「更低的售價需要更低的物料成本來維系盈利能力。」一句話解讀，就是要做簡配。他認(rèn)為，當(dāng)下ES6 基礎(chǔ)版仍配有雙電機(jī)實(shí)現(xiàn) 5.6s 百公里加速，大面積的采用了包覆，全系標(biāo)配自動輔助駕駛系統(tǒng)硬件(攝像頭、雷達(dá)、Mobileye 芯片)等，下一款基于 NP1 的新車型其實(shí)是有較大降本空間的。而簡配與豪華品牌并不沖突！奉瑋寫到：簡單配置不代表簡單產(chǎn)品，比較直接的例子是 1 系對于 寶馬，A-class 對于奔馳，并沒有因?yàn)楫a(chǎn)品拉低品牌的調(diào)性。蔚來是一家以客戶服務(wù)和品牌營銷見長的車企，也可以做到簡配車型的高客戶滿意度。??奉瑋認(rèn)為正向循環(huán)的路徑是：保持營銷和客戶滿意度–>更多門店、降低采購成本?銷量增長–>供 應(yīng)商信心回升–>采購成本進(jìn)一步下降、折舊攤銷下降–>毛利率回升–>費(fèi)用率下降虧損減少、現(xiàn)金流改善–>投資者信心回升、融資能力增強(qiáng)。 

蔚來汽車是中國優(yōu)質(zhì)電動車市場的先驅(qū)！這是研報開頭的一句話，而未來的蔚來，會呈現(xiàn)出如上走向？

下個月我們或許就可以見到分曉了，屆時見